恒运资本中信证券：当前国货美妆公司尚处于萌芽布局期

　　中信证券表示，2025H1恒运资本，美妆上市公司整体表现显著优于行业，市场份额进一步向龙头集中；同时本土品牌市占率回升；财务视角，剔除渠道和结构因素，多数品牌毛利率提升，线上营销推广成本高企，毛销差分化，盈利情况分化。美妆企业多品牌、多品类、集团化的大方向并不会改变，而组织/产品/渠道/营销等多维综合能力支持美妆公司从1到n持续增长。从品牌和品类上看，当前多数公司从护肤品类，通过主品牌产品线拓展、收并购/自孵化子品牌等方式，拓展至彩妆、香水、洗护、母婴、驱蚊等品类。从国际化上看，当前国货美妆公司尚处于萌芽布局期。

　　全文如下

　　美妆｜从成分/渠道/营销能力竞争，到综合能力角逐：2025年中报业绩总结

　　2025H1，美妆上市公司整体表现显著优于行业，市场份额进一步向龙头集中；同时本土品牌市占率回升；财务视角，剔除渠道和结构因素，多数品牌毛利率提升，线上营销推广成本高企，毛销差分化，盈利情况分化。我们认为美妆企业多品牌、多品类、集团化的大方向并不会改变，而组织/产品/渠道/营销等多维综合能力支持美妆公司从1到n持续增长。从品牌和品类上看，当前多数公司从护肤品类，通过主品牌产品线拓展、收并购/自孵化子品牌等方式，拓展至彩妆、香水、洗护、母婴、驱蚊等品类。从国际化上看，当前国货美妆公司尚处于萌芽布局期。

　　▍业绩回顾：优质公司稳健增长，销售费用率普遍有所提升。

　　①收入端：2025H1，11家重点美妆上市公司合计营业收入同比+7.3%，增速领跑美妆大盘（同期社零额美妆，同比+2.9%），各家公司收入增速延续分化态势，毛戈平/丸美生物/上美股份/巨子生物/等仍保持快速增长。

　　②利润端：2025H1恒运资本，中国10家重点美妆上市公司合计归母净利润同比基本持平，各公司利润分化，毛戈平/上美股份/巨子生物等仍保持快速增长。

　　③经营：2025H1，剔除商业模式/产品结构等因素影响，大部分上市公司综合毛利率呈上升态势；而销售费用率、营销推广费率普遍提升；毛销差、毛推差分化，微降者居多。

　　▍国产替代趋势延续，本土品牌份额提升。

　　根据Euromonitor数据，2024年中国重点护肤品品牌市占率为35.5%，假设“其他”（尾部品牌）中80%为本土品牌，则2024年本土护肤品牌总份额为50.6%。2024年中国重点彩妆品牌市占率32.6%，假设“其他”（尾部品牌）中75%为本土品牌，则2024年本土彩妆品牌总份额为45.9%。

　　我们认为国产替代过程有望持续5~10年甚至更长期间，背后驱动力包括：1）供给端：①上游生物材料企业的蓬勃发展，提供高品质、高功效、低价格的原料；②本土企业多年重视研发投入，成果陆续显现；③上市公司增多，激励到位，汇聚运营/营销/研发等人才。2）需求端：消费者本土品牌自信心增强；研究型购买，淡化品牌，注重功效和性价比。

　　▍渠道：线上渗透率提升恒运资本，上市公司重视高质量发展。

　　2024年，中国美妆/护肤品/彩妆线上零售额分别约为1677/1277/400亿元，同比+0.7%/+0.25%/+2.2%，线上渗透率46%/44%/52%。2014~2024年，美妆线上渗透率由18%提升至46%，年均提升2.8pcts。

　　各品牌追求有质量的增长，严控价格体系，有节制的促销；聚焦目标客群，发力自播，控制达人销售占比。经历过2019~2021年的行业繁荣期和2022~2024年的低迷期后，本土美妆头部品牌普遍更注重增长的质量，严控价格体系、聚焦目标客群、培育自播、店播，合理控制达播占比。根据蝉妈妈数据，大部分国货美妆品牌2025H1抖音渠道达播占比有所下降，主要系在达播费率过高时发力自播和商品卡进行承接。

　　▍从1到n：集团化方向不变，综合能力支撑拓品牌、扩品类、国际化。

　　根据Euromonitor数据，2024年，巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛位居中国化妆品市场单品牌零售额前三，分别为243.0亿元/203.6亿元/123.3亿元，市占率分别为4.8%/3.5%/2.3%。据Euromonitor数据，2024年，欧莱雅、宝洁和雅诗兰黛位居中国化妆品市场集团零售额前三，分别为773亿元/422亿元/272亿元，市占率分别为14.4%/7.9%/5.1%。

　　美妆企业多品牌、多品类、集团化的大方向并不会改变，而组织/产品/渠道/营销等多维综合能力支持美妆公司从1到n持续增长。从品牌和品类上看，当前多数公司从护肤品类，通过主品牌产品线拓展、收并购/自孵化子品牌等方式，拓展至彩妆、香水、洗护、母婴、驱蚊等品类。从国际化上看，当前国货美妆公司尚处于萌芽布局期，未来是星辰大海。

　　▍风险因素：

　　线上内容、流量等费用上涨超预期，侵蚀业绩；线下持续下滑，拖累整体业绩；消费者偏好不断变化、热点材料和概念迭代，行业格局不稳定；并购、出海等新行业动向短期内成效不佳；监管政策超预期变化。

　　▍投资策略。

　　作为可选消费，美妆行业存在较强的周期性，源自宏观周期、产业周期、渠道/成分/概念周期等；同时作为充分竞争，高度依赖“人才”要素的领域，各美妆公司自己也存在强管理周期。叠加美妆行业所处的存量整合、国产替代、出海萌芽大环境，我们认为美妆行业会持续存在结构性机会。

　　重点关注：1）所处成分赛道、公司管理均处景气周期的公司；2）高端定位、强消费者心智、线下护城河深厚、线上快速增长的公司；3）以消费者为中心，管理优秀恒运资本，产品/成分持续迭代、高性质比/性价比的企业。4）处于变革期，业绩有待兑现或有子业务亮点的企业。

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