易操盘以“优势资源”进行养老金储备与投资——挪威、智利、俄罗斯的经验与启示

　　20世纪80年代以来，挪威、智利、俄罗斯等经济体采取了利用优势资源弥补资金缺口的方式，以应对养老金不足，相关举措对我国有一定借鉴意义：

　　□ 积极为养老金储备拓展新来源。从挪威等经济体的经验来看，在老龄化趋势下，各国普遍面临养老金缺口及可持续性的问题。中低收入人群，依靠自身积累养老金很困难，需要政府承担更多的责任。当政府资金不足时，可以划拨一部分优势资源，专门用于补充养老基金。将优势资源转化为养老金储备，并通过立法规范基金的归集、投资和使用，能够有效弥补养老金缺口，积累并扩增养老金储备规模

　　□ 通过多元化投资，保持适当的权益敞口，并与科技创新有机结合，进而增厚投资回报。挪威、智利经过长期实践，逐步将GPFG和PRF权益配置比例提高到70%和30%，同时维持一定主权债、信用债、另类投资等多元资产敞口，这是两只养老基金可以在15年至20年的较长时间里实现6%至7%的年均投资回报率，并能够有效降低组合波动的主要原因。此外，根据社会发展结构进行资产配置，与科技发展趋势保持一致，从长期看也有利于养老金的保值增值。挪威GPFG、智利PRF均有超过20%的权益投资瞄准科技领域，这些投资也为相关机构带来了丰厚回报

　　从全球经验看，老龄化加剧和经济转型压力加大，会扩大养老金缺口并倒逼养老金改革。挪威、智利、俄罗斯将优势资源转化为养老基金，通过高层面治理架构、多元化配置策略、重视权益投资并与科技创新相结合，积累并扩增了养老金储备规模。这些经济体还通过立法，明确养老基金的归集和提取机制，平衡资金流入与流出。养老基金在特殊时期还发挥了应急功能。就我国而言，此前通过国有股划转社保基金等方式丰富养老储备，已建成了广覆盖的养老保障体系，成效显著，但也面临养老金缺口及持续性难题。我们建议，我国应发挥自身优势，用好资源，加力弥补养老金缺口，积极为养老储备拓展新来源，并与资本市场良性互动。

　　一、利用经济体的优势资源，加快养老储备的积累

　　1.老龄化和经济转型压力增大，会扩大养老金缺口，倒逼养老金改革

　　挪威在20世纪80年代步入深度老龄化社会，65岁以上老年人口占比超过14%。老龄化进程加快，给传统的现收现付制养老金体系，带来很大压力，挪威政府也曾采取鼓励生育、放松移民、弹性退休等政策，应对老龄化。

　　智利的问题主要体现在：在2000年后，放弃现收现付制、单纯依赖个人承担养老责任的政策弊端逐步显现。当时，智利养老保障覆盖率只有47%，远低于20世纪70年代高峰时期的86%，替代率只有24%，近一半退休人员拿不到政府承诺的最低养老保障，养老已成为摆在智利政府面前必须妥善处理的问题。

　　俄罗斯也一度面临较为严重的经济和人口问题。国家包揽型的养老金制度难以为继，面临转轨压力，亟待清偿历史上的养老金欠款，落实好新的养老保障制度。

　　2.将本国优势资源转化为基金，进行养老金储备

　　挪威建立了以油气资源为基础的养老基金。挪威是全球第三大天然气出口国，以及主要的石油出口国。油气产业约占该国GDP的36%和财政收入的25%。挪威20世纪90年代组建政府石油基金，将每年油气收益以及石油相关金融交易收益划拨入基金统一管理。2006年，挪威将石油基金更名为政府全球养老基金（下称“GPFG”），明确基金作为养老储备的性质和目的。

　　智利依托铜矿资源建立养老基金。智利铜储量、产量和出口均为世界第一，铜业占财政收入比重超过10%，矿业产值约占智利GDP的15%。智利1997年建立铜稳定基金，将铜业收入额外盈余拨入基金。2006年，智利颁布《财政责任法》，组建养老储备基金（下称“PRF”）、经济社会稳定基金（下称“ESSF”）两只基金。其中，PRF主要为未来的养老金改革和负债提供储备，每年由财政拨款；ESSF则取代“铜稳定基金”，用于补充短期财政支出，必要时还可以向PRF注资。

　　俄罗斯将油气资源转化为养老基金。俄罗斯天然气储量居世界首位，是全球最大的天然气出口国；石油储量居世界前十位，是第二大原油生产国和出口国。俄罗斯于2004年设立石油稳定基金，2008年将石油稳定基金正式拆分为储备基金和国家福利基金（下称“NWF”）。其中，储备基金主要用于预防经济危机、战争等紧急事件；NWF主要为弥补养老金收支缺口，提供资金储备。

　　二、重视治理架构和投资管理，扩增养老储备规模

　　1.建立高层面的治理架构，同时发挥专业机构投资能力

　　挪威GPFG确立了“议会—财政部—挪威央行”的组织架构。挪威议会委托财政部管理GPFG。GPFG资金支出须经由议会批准。财政部对GPFG全权负责，制定管理方针，明确管理目标、投资基准、投资范围、风险约束、薪酬激励、信息披露及ESG投资等要求。财政部同时进一步委托央行及其下辖的投资管理部门（NBIM）负责GPFG的日常管理。NBIM委托专业投资管理人，负责权益类资产的主动管理以及另类投资。

　　智利PRF确立了以财政部为主导，“财金委员会、央行、外部投管人”三方参与的治理框架。PRF归财政部所有。财政部对PRF的投资运营有决定权，负责编制定期报告，提交国会和公开披露。财金委员会作为外部咨询机构，向财政部提供战略咨询。财政部进一步授权央行负责投资管理主权债券，以及股票、信用债等资产外部投管人的选聘。外部投管人受托管理相关资产。

　　俄罗斯确立了“财政部—央行—俄罗斯发展与对外银行”的治理架构。俄罗斯授权财政部管理NWF，财政部进一步委托央行和其他金融机构运营，并最终由俄罗斯发展与对外经济银行投资管理。

　　2.实行多元化投资策略，重视权益投资并与科技创新相结合

　　挪威GPFG采取多元化投资策略，以分散风险。GPFG在投资组合中先后纳入公司债、抵押支持证券、小盘股、新兴市场股债、房地产组合、可再生能源基础设施等资产。同时，GPFG为提升回报，不断上调权益比例。1998年为40%，2007年升至60%，2017年达到70%。GPFG权益投资约有四分之一锚定科技领域，前10大投资标的包括微软、苹果、谷歌、亚马逊、英伟达等。多元化资产配置和较高比例的权益投资，助力GPFG在长达25年时间里获得年均6.1%的较高回报。

　　智利PRF最初5年执行了保守的投资策略，主权债券和货币市场工具配置比例分别达70%和30%。2012年至2017年启动了新的投资方案，纳入股票、公司债两种资产，分别给予15%和17%的权重。智利PRF股比在2020年之后进一步提升到31%的水平。该机构权益投资约有五分之一锚定科技领域，前10大投资标的包括苹果、微软、谷歌、亚马逊等。多元化配置和权益投资同样也使得智利PRF自成立以来在长达17年时间里，年均回报率达到7%。

　　俄罗斯NWF设立之初仅在海外市场进行战略性投资。2008年，受国际金融危机影响，NWF改变了投资策略，除了将资金投向美元、欧元、英镑等外汇资产，也开始增持卢布资产。2021年起，NWF开始增持人民币、日元和黄金。

　　三、明确基金归集和提取机制，平衡资金流入与流出

　　1.通过立法明确归集机制，规范资源转化养老储备的过程

　　挪威《养老基金法》规定，政府需将油气活动收益、从事石油相关金融交易收益划转入GPFG。其中，政府油气活动相关收益范围较广，涉及企业所得税、资源开采税、企业分红等。

　　智利《财政责任法》规定，PRF由财政拨款，每年注资规模为前一年GDP的0.2%至0.5%。

　　俄罗斯《预算法典》和《关于石油天然气收入的支付和使用的规定》规定，将超额油气资源利税收入注入NWF，如石油、天然气的出口关税、石油制品的出口关税及石油、天然气的可利用矿产开采税等。在具体操作中，油气资源利税收入归集到财政和储备基金后，超过GDP 10%的部分，将被划入NWF。

　　2.通过立法明确提取规则，保障基金的可持续性

　　挪威《养老基金法》规定：从GPFG转移到中央财政预算的资金规模，应以基金实际回报为限，资金应主要用于平抑经济波动，提高产能利用率和降低失业率。挪威政府最初限定，每年能够提取的资金上限是GPFG资产规模的4%，随后在2017年将提取上限下调到3%。智利《财政责任法》规定：PRF只能专款用于养老等社会保障支出。同时也限制了每年能够动用的资金上限，即“2016年之前，应以前一年投资收益为限。2016年之后，应以‘当年与2008年养老金支出差额’的1/3为限”。2022年，智利将提取上限调整为“前一年GDP的0.1%”，从而将提取规则从由养老金支出决定，改为由基金收入决定，以确保基金可持续增长。

　　3.平衡资金流入和流出，在特殊时期发挥应急基金的功能

　　挪威在GPFG建立初期，并没有动用基金资金，直到2001年才开始从GPFG提取资金，补充财政预算。目前，GPFG是挪威财政预算的重要来源，大约占预算总额的20%。挪威政府每年会将油气收入注入GPFG，因此实际上1998年以来，GPFG只是在2016年、2017年、2020年、2021年等少数年份有过资金净流出。新冠肺炎疫情期间，挪威从GPFG累计提取了5010亿挪威克朗（约合472亿美元），大约相当于GPFG资产的4.1%。

　　智利PRF建立最初10年也没有提取过资金，直到2017年才第一次动用基金，支付社会团结养老金。疫情期间，智利从PRF累计提取了45亿美元，大致相当于PRF总资产的一半，为稳定居民消费提供了必要保障，政府得以避免大幅削减支出，或者以昂贵的成本举借外债。

　　俄罗斯在成立石油稳定基金（NWF前身）后的第二年，就开始将资金用于养老金支付，合计超过10亿美元。2018年在俄罗斯将储备基金职能转入NWF后，NWF除养老保障外，还承担了弥补财政赤字、稳定股市和反危机投资等功能。智利和俄罗斯特殊时期大规模运用养老基金，发挥应急基金作用，有效抑制了财政波动，维护了社会稳定，但对养老金积累和支付也会造成一定影响。

　　四、启示

　　20世纪80年代以来，挪威、智利、俄罗斯等经济体采取了利用优势资源弥补资金缺口的方式，以应对养老金不足，有一定借鉴意义。

　　一是积极为养老储备拓展新来源。从挪威等经济体经验看，在老龄化趋势下，各国普遍面临养老金缺口及可持续性的问题。中低收入人群，依靠自身积累养老金很困难，需要政府承担更多的责任。当政府资金不足时，可以划拨一部分优势资源，专门用于补充养老基金。将优势资源转化为养老金储备，并通过立法规范基金的归集、投资和使用，能够有效弥补养老金缺口，积累并扩增养老储备规模。我国也面临着类似的养老难题。与挪威等经济体资源相对单一不同，我国资源较为多元，可以加强统筹，弥补养老金缺口，并专业化投资运营，为养老储备拓展新的资金来源。

　　二是通过多元化投资，保持适当的权益敞口，并与科技创新有机结合，进而增厚投资回报。挪威、智利经过长期实践，逐步将GPFG和PRF权益配置比例提高到70%和30%，同时维持一定主权债、信用债、另类投资等多元资产敞口，这是两只养老基金可以在15年至20年的较长时间里实现6%至7%的年均投资回报率，并能够有效降低组合波动的主要原因。相反，智利PRF成立最初5年，因效仿另一只主权基金——智利经济社会稳定基金（ESSF）更侧重短期和保守的投资策略，限制了回报空间。此外，根据社会发展结构进行资产配置，与科技文明趋势保持一致，从长期看也有利于养老金的保值增值。挪威GPFG、智利PRF均有超过20%的权益投资瞄准科技领域，这些投资也为相关机构带来了丰厚回报。

　　（王焯系中证金融研究院研究员；姜禹杉系中证金融研究院助理研究员；祁晓颖系中证金融研究院助理研究员）

　　挪威、智利、俄罗斯进行养老金储备与投资的经验

　　挪威智利俄罗斯

　　改革老龄化和经济转型压力增大，倒逼养老金改革

　　背景

　　20世纪80年代，挪威步入深度老龄化，65岁以上老年人口占比超过14%。传统的现收现付制养老金体系，存在较大的支付压力。 2000年后，智利放弃现收现付制、单纯依赖个人承担养老责任的政策弊端显现。当时养老保障覆盖率只有47%、替代率只有24%，近一半退休人员拿不到政府承诺的最低养老保障，养老成为摆在政府面前必须妥善处理的问题。 20世纪90年代，俄罗斯面临较为严重的经济和人口问题。国家包揽型的养老金制度难以为继，面临转轨压力，亟待清偿历史上的养老金欠款，落实好新的养老保障制度。

　　优势相关经济体油气、铜矿资源丰富

　　资源

　　挪威油气智利铜矿俄罗斯油气

　　1.挪威是全球第三大天然气出口国，主要的石油出口国之一。挪威生产的油气几乎全部用于出口，近年来供应了欧盟国家和英国所需天然气的20%—25%。 1.智利是世界上铜储量最多的国家，约占世界储藏量的三分之一。智利铜储量、产量和出口量均为世界第一。 1.俄罗斯天然气储量居世界第一位，是全球第二大天然气生产国、最大的天然气出口国。俄石油储量居世界前十位，是全球第二大原油生产国和出口国。近年来，俄罗斯对印度、中国、土耳其等国家出口大增。

　　2.油气产业是挪威国民经济支柱，约占全国GDP的36%，对外出口的64%、政府财政收入的25%和全国总投资额的14%。 2.智利铜业相关收入占整个政府财政收入的10%以上。智利矿业产值约占GDP的15%，带动相关产业对GDP的贡献超过30%。 2.原油和天然气出口是俄罗斯的重要收入来源。以2022年为例，油气销售收入占政府财政收入达41%，约占俄罗斯GDP的8%。

　　挪威智利俄罗斯

　　多元化逐渐摸索、形成多元化的资产配置策略，以分散投资风险

　　配置

　　挪威GPFG在投资组合中先后纳入公司债、抵押支持证券、小盘股、新兴市场股债、房地产组合、可再生能源基础设施等资产。智利PRF建立最初5年执行了保守的投资策略，主权债券和货币市场工具配置比例分别达70%和30%，但2012年至2017年启动了新的投资方案，逐步纳入股票、公司债两种资产。俄罗斯NWF设立之初仅在海外市场进行战略性投资。2008年受国际金融危机影响，NWF改变了投资策略，除了将资金投向美元、欧元、英镑等外汇资产，开始增持卢布资产。

　　2021年起，NWF开始增持人民币、日元和黄金。

　　权益投资重视权益投资，并与科技创新领域适当结合

　　1.挪威GPFG为提升回报，不断上调权益投资比例。1998年为40%，2007年升至60%，2017年达到70%。未披露

　　2.挪威GPFG权益投资大约有四分之一流向科技领域，前10大投资标的包括微软、苹果、谷歌、亚马逊、英伟达等。 1.智利PRF 2012年至2017年启动了新的投资方案后，股票比例最初为15%，2020年后进一步提升到31%。

　　2.智利PRF权益投资约有五分之一流向科技领域，前10大投资标的包括苹果、微软、谷歌、亚马逊等。

　　长期多元化配置和权益投资，助力养老金在长期取得较好的回报

　　投资回报

　　挪威GPFG在1998年至2023获得了年均6.1%的投资回报。智利PRF自成立以来在长达17年时间里，按美元计，年均回报率达到7%。未披露

　　挪威智利俄罗斯

　　基金将优势资源转化为基金，进行养老金储备

　　建立过程

　　挪威建立以油气资源为基础的养老基金智利依托铜矿资源建立养老基金俄罗斯将油气资源转化为养老基金

　　1.智利1997年建立铜稳定基金，将铜业收入额外盈余拨入基金。 1.俄罗斯2004年设立石油稳定基金。

　　1.挪威20世纪90年代组建政府石油基金，将每年油气收益以及石油相关金融交易收益划拨入基金统一管理。 2.智利2006年颁布《财政责任法》，组建养老储备基金（PRF）、经济社会稳定基金（ESSF）两只基金。其中，PRF主要为未来的养老金改革和负债提供储备，每年由财政拨款。 2.俄罗斯2008年将石油稳定基金正式拆分为储备基金和国家福利基金（NWF）。其中，储备基金主要用于预防经济危机、战争等紧急事件。NWF主要为弥补养老金收支缺口，提供资金储备。

　　2.挪威2006年将石油基金更名为政府全球养老基金（GPFG），明确基金作为养老储备的性质和目的。

　　治理建立高规格治理架构，发挥专业机构投资能力

　　架构

　　挪威GPFG确立了智利PRF确立了以财政部为主导，“财金委员会、央行、外部投管人”三方参与的治理框架。俄罗斯确立了“财政部—央行—俄罗斯发展与对外经济银行”的治理架构。

　　“议会—财政部—挪威央行”的组织架构。 1.财政部对PRF的投资运营有决定权，负责编制定期报告，提交国会和公开披露。 1.俄罗斯授权财政部管理NWF。

　　1.挪威议会委托财政部管理GPFG。GPFG资金支出须议会批准。 2.财金委员会作为外部咨询机构，向财政部提供战略咨询。 2.财政部委托央行和其他金融机构运营。

　　2.财政部对GPFG全权负责，制定管理方针，明确管理目标、投资基准、投资范围、风险约束、薪酬激励、信息披露等要求。 3.财政部进一步授权央行负责投资管理主权债券，以及股票、信用债等资产外部投管人选聘。 3.最终由俄罗斯发展与对外经济银行负责投资管理。

　　3.财政部委托央行及其下辖的投资管理部门（NBIM）负责GPFG的日常管理。NBIM委托专业投资管理人，负责权益类资产主动管理及另类投资。 4.外部投管人受托管理相关资产。

　　挪威智利俄罗斯

　　基金通过立法明确归集机制，规范资源转化养老储备的过程

　　归集

　　1.挪威《养老基金法》规定，政府需将油气活动收益、从事石油相关金融交易收益划转入GPFG。 1.智利《财政责任法》规定，PRF由财政拨款，每年注资规模为前一年GDP的0.2%至0.5%。 1.俄罗斯《预算法典》和《关于石油天然气收入的支付和使用的规定》规定，将超额油气资源利税收入注入NWF，如石油、天然气的出口关税、石油制品的出口关税及石油、天然气的可利用矿产开采税等。

　　2.政府油气活动相关收益范围较广，涉及企业所得税、资源开采税、企业分红等。 2.智利在2006年至2023年较好地执行了相关政策。自2006年底成立以来，财政部累计向养老储备基金注资116.5亿美元。 2.在具体操作中，油气资源利税收入归集到财政和储备基金后，超过GDP10%以上的部分，将被划入NWF。

　　基金通过立法明确提取规则，保障基金的可持续性

　　提取

　　1.智利《财政责任法》规定，PRF只能专款用于养老等社会保障支出。同时也限制了每年能够动用的资金上限，即“2016年之前，应以前一年投资收益为限。2016年之后，应以‘当年与2008年养老金支出差额’的三分之一为限”。未披露

　　1.挪威《养老基金法》规定，从GPFG转移到中央财政预算的资金规模，应以基金实际回报为限，资金应主要用于平抑经济波动，提高产能利用率和降低失业率。 2.智利2022年将提取上限调整为“前一年GDP的0.1%”，从而将提取规则从由养老金支出决定，改为由基金收入决定，确保基金可持续增长。

　　2.挪威政府最初限定，每年能够提取的资金上限是GPFG资产规模的4%，随后在2017年将提取上限下调到3%。

　　挪威智利俄罗斯

　　实际平衡资金流入和流出，在特殊时期发挥应急基金的功能

　　资金运用情况

　　1.挪威在GPFG建立初期，并未动用基金资金，2001年才开始提取资金，补充财政预算。目前，GPFG是挪威财政预算的重要来源，约占20%。 1.智利PRF建立最初10年也没有提取过资金，直到2017年才第一次动用基金，支付社会团结养老金。 1.俄罗斯在成立石油稳定基金（即NWF前身）后的第二年，就开始将资金用于养老金支付，合计超过10亿美元。

　　2.由于挪威政府每年会将油气收入注入GPFG，1998年以来，GPFG只在2016年、2017年、2020年、2021年等少数年份资金净流出。 2.新冠肺炎疫情期间，智利从PRF累计提取了45亿美元，大致相当于PRF总资产的一半，为稳定居民消费提供了必要保障，政府得以避免大幅削减支出，或以昂贵成本举借外债。 2.2018年在俄罗斯将储备基金职能转入NWF后，NWF除养老保障外，还承担了弥补财政赤字、稳定股市和反危机投资等职责。

　　3.新冠肺炎疫情期间，挪威从GPFG提取了5010亿挪威克朗（约合472亿美元），相当于GPFG资产的4.1%。 3.俄罗斯曾动用NWF约1万亿卢布（约合100亿美元）用于稳定资本市场，购买国内上市公司股票。同时还提高NWF对国内基础设施和银行的配置比例，将投资上限从40%提高至60%。

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